Nội dung được biên tập từ chuyên mục tư vấn luật Doanh nghiệp của Công ty luật Minh Khuê

>> Luật sư tư vấn pháp luật Doanh nghiệp, gọi: 1900.6162

1. Cơ sở pháp lý:

- Luật chứng khoán năm 2019

- Luật doanh nghiệp năm 2020

2. Chứng chỉ lưu ký là gì?

Chứng chỉ lưu là loại chứng khoán được phát hành trên cơ sở chứng khoán của tổ chức được thành lập và hoạt động hợp pháp tại Việt Nam.

3. Chứng chỉ lưu ký không có quyền biểu quyết là gì?

Chứng chỉ lưu ký không có quyền biểu quyết trong Tiếng Anh là Non-Voting Depositary Receipt (NVDR)

Chứng chỉ lưu ký không có quyền biểu quyết là một loại chứng chỉ lưu ký đặc biệt, được phát hành bởi một tổ chức thứ ba gọi là Tổ chức phát hành NVDR (một công ty con của Sở giao dịch chứng khoán). Tổ chức phát hành NVDR sẽ chuyển giao cho nhà đầu tư (NĐT) tất cả quyền lợi tài chính gắn liền với cổ phiếu như cổ tức, quyền mua cổ phiếu mới... ngoại trừ quyền biểu quyết cho NĐT (trừ trường hợp biểu quyết về vấn đề hủy niêm yết cổ phiếu).

Cổ phần phổ thông được dùng làm tài sản cơ sở để phát hành chứng chỉ lưu ký không có quyền biểu quyết được gọi là cổ phần phổ thông cơ sở. Chứng chỉ lưu ký không có quyền biểu quyết có lợi ích kinh tế và nghĩa vụ tương ứng với cổ phần phổ thông cơ sở, trừ quyền biểu quyết. (khoản 6 Điều 114 Luật doanh nghiệp năm 2020)

4. Pháp luật Thái Lan về chứng chỉ lưu ký không có quyền biểu quyết

Khảo sát kinh nghiệm ở một số nước có thị trường chứng khoán (TTCK) gần tương đồng với Việt Nam, chúng tôi nhận thấy, từ những năm 2000, Thái Lan có một giải pháp sáng tạo và hiệu quả trong việc thu hút vốn của nhà đầu tư nước ngoài (NĐTNN) mà không tác động đến vấn đề tỷ lệ Sở hữu nhà nước (SHNN). Đó là việc vận hành chứng chỉ lưu ký không có quyền biểu quyết. Theo một nghiên cứu thực nghiệm của nhóm nghiên cứu của Đại học Chulalongkorn (Thái Lan) và Đại học Southern Mississippi (Hoa Kỳ) công bố năm 2016 cũng kết luận rằng mô hình vận hành NVDR tại Thái Lan được đánh giá là một giải pháp phù hợp với các quốc gia đang phát triển để đạt được sự cân bằng giữa việc duy trì sự kiểm soát của nhà đầu tư trong nước đối với các ngành nghề kinh doanh trọng yếu và thu hút được nguồn vốn của NĐTNN vào TTCK.

4.1. Bối cảnh triển khai NVDR

Cũng như Việt Nam, để đảm bảo quyền kiểm soát của nhà đầu tư trong nước, Thái Lan cũng đặt ra giới hạn SHNN trên TTCK. Thái Lan đặt ra 03 danh mục ngành nghề giới hạn sự tham gia của NĐTNN:

(1) Nhóm ngành NĐTNN bị cấm tham gia vì lý do đặc biệt;

(2) Nhóm ngành giới hạn tỷ lệ SHNN liên quan an toàn quốc gia, an ninh hoặc có ảnh hưởng đến nghệ thuật, văn hóa, truyền thống,...;

(3) Nhóm ngành công dân Thái Lan chưa sẵn sàng cạnh tranh với người nước ngoài.

Tuy nhiên, mặt trái của chính sách hạn chế SHNN này là làm giảm sức hút của TTCK đối với NĐTNN – một trong những nguồn lực cấp vốn và tạo tính thanh khoản quan trọng cho TTCK.

Từ năm 1998, phân khúc đầu tư nước ngoài trên TTCK Thái Lan lại càng trở ngại hơn do phải đối mặt với khó khăn kéo dài từ cú sốc khủng hoảng tài chính châu Á năm 1997. Trước tình hình suy giảm của nền kinh tế, đặc biệt là sự thoái vốn mạnh của các nhà đầu tư lớn, vào ngày 18/7/2000, Ủy ban Chứng khoán và giao dịch chứng khoán Thái Lan (SEC) đã công bố các biện pháp quan trọng khẩn cấp, trong đó phát hành NVDR được xem là biện pháp ưu tiên để thu hút nguồn vốn của NĐTNN.

Từ năm 2000 đến nay, NVDR đã làm tăng tính thanh khoản đáng kể cho TTCK Thái Lan mà không làm mất đi quyền kiểm soát doanh nghiệp của nhà đầu tư trong nước trong những ngành nghề kinh doanh trọng yếu. Theo báo cáo của Sở giao dịch chứng khoán Thái Lan (SET), những trở ngại cho các NĐTNN giao dịch trên sàn đã được giảm thiểu đáng kể nhờ vào việc vận hành NVDR. NVDR trở thành một trong những giải pháp ấn tượng của Thái Lan trong việc thu hút vốn của NĐTNN vào TTCK và được cộng đồng nhà đầu tư đánh giá rất cao.

4.2. Khung pháp lý dành NVDR tại Thái Lan

Về mặt định danh, theo quy định tại Luật Giao dịch chứng khoán Thái Lan số 2535, chứng khoán được định nghĩa bao gồm những công cụ đầu tư được công nhận bởi Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch chứng khoán Thái Lan. Ngày 07/09/2000 của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch chứng khoán Thái Lan đã ra thông báo số 35/43 công nhận NVDR là một loại chứng khoán giao dịch trên thị trường. Theo đó, việc vận hành NVDR sẽ tuân thủ các quy định pháp luật về chứng khoán tại nước này. Cơ chế vận hành cũng như mối quan hệ giữa các chủ thể trong giao dịch NVDR cũng được quy định cụ thể trong Bản Cáo bạch phát hành NVDR của tổ chức phát hành. Ngoài ra, NVDR cũng chịu sự điều chỉnh của những quy định chuyên ngành liên quan đến cổ phiếu cơ sở cho việc phát hành NVDR.

4.3. Bản chất pháp lý của NVDR

NVDR là một loại chứng khoán được phát hành bởi Công ty TNHH Thai NVDR (sau đây gọi là “Tổ chức phát hành”). Đây là công ty con của Sở Giao dịch chứng khoán Thái Lan với chức năng phát hành NVDR bán cho nhà đầu tư dựa trên việc sở hữu chứng khoán cơ sở của các công ty niêm yết trên SET (sau đây gọi là “Công ty mục tiêu”). Chứng khoán làm cơ sở để phát hành NVDR có thể là: (i) cổ phiếu; (ii) chứng quyền; (iii) quyền đăng ký mua cổ phần có thể chuyển đổi.Trong phạm vi bài nghiên cứu này, chúng tôi chỉ đề cập đến NVDR được phát hành dựa trên chứng khoán cơ sở là cổ phiếu vì đây là loại NVDR phổ biến nhất tại Thái Lan.

Bất kỳ nhà đầu tư nào cũng có quyền nắm giữ NVDR bao gồm cả nhà đầu tư trong nước và nước ngoài. Người nắm giữ NVDR sẽ hưởng được các lợi ích tài chính tương đương với lợi ích của một cổ đông và không có quyền biểu quyết tại công ty mục tiêu. Quyền sở hữu NVDR được ghi nhận khi tên nhà đầu tư xuất hiện trong Sổ đăng ký NVDR do Công ty TNHH Lưu ký Chứng khoán Thái Lan quản lý.NVDR được phát hành dưới dạng bút toán ghi sổ ghi nhận quyền sở hữu NVDR của nhà đầu tư. Chứng chỉ chứng nhận quyền sở hữu chỉ được cấp khi nhà đầu tư yêu cầu đến công ty lưu ký chứng khoán Thái Lan.

NVDR được phát hành sẽ tạo nên mối quan hệ ba bên giữa ba chủ thể: (i) Công ty mục tiêu – chủ thể pháp hành chứng khoán cơ sở; (ii) Tổ chức phát hành NVDR và (iii) nhà đầu tư nắm giữ NVDR như sau:

Mối quan hệ giữa nhà đầu tư nắm giữ NVDR và Tổ chức phát hành NVDR: sau khi đăng ký thông tin vào Sổ đăng ký NVDR, nhà đầu tư được công nhận là chủ sở hữu tuyệt đối của NVDR cho tất cả các mục đích (trừ khi có quy định khác của pháp luật). NVDR là căn cứ cấu thành nghĩa vụ trực tiếp, chung, vô điều kiện và nhưng không bảo đảm của Tổ chức phát hành đối với nhà đầu tư. Nhà đầu tư và Tổ chức phát hành được hưởng quyền và tuân theo nghĩa vụ theo thỏa thuận về việc phát hành NVDR giữa hai bên. Khi tổ chức phát hành nhận được các lợi ích tài chính từ Công ty mục tiêu, tổ chức phát hành sẽ chuyển cho người nắm giữ NVDR theo tỷ lệ tương ứng.

Mối quan hệ giữa Tổ chức phát hành NVDR và công ty mục tiêu: Tổ chức phát hành là cổ đông tại Công ty mục tiêu, nhưng vì việc nắm giữ cổ phiếu tại Công ty mục tiêu với mục đích phát hành NVDR nên quyền của tổ chức phát hành sẽ bị giới hạn. Theo đó, Tổ chức phát hành có đầy đủ các quyền và lợi ích hợp pháp về tài chính như một cổ đông tại Công ty mục tiêu. Đối với quyền biểu quyết, Tổ chức phát hành sẽ không được trực tiếp thực hiện quyền này, trừ một số trường hợp ngoại lệ có ảnh hưởng đến quyền của người nắm giữ NVDR như việc hủy niêm yết cổ phiếu của công ty mục tiêu. Thay vào đó, Tổ chức phát hành có thể thực hiện việc phân bổ quyền biểu quyết tương ứng với số cổ phần mà tổ chức này nắm giữ cho các cổ đông là nhà đầu tư trong nước. Đồng thời, Tổ chức phát hành cũng không được dùng chứng khoán cơ sở để cam kết cho bất kỳ nghĩa vụ nào không liên quan đến vận hành NVDR.

Mối quan hệ giữa nhà đầu tư và Công ty mục tiêu: không tồn tại mối quan hệ trực tiếp giữa Công ty mục tiêu và nhà đầu tư nắm giữ NVDR vì bản chất NVDR được phát hành độc lập với Công ty mục tiêu. Do đó, NVDR không là căn cứ để nhà đầu tư được hưởng quyền và thực hiện nghĩa vụ bất kỳ của chứng khoán cơ sở trong công ty mục tiêu. Việc nhà đầu tư nhận được các lợi ích tài chính từ chứng khoán cơ sở chỉ là do Tổ chức phát hành nhận các lợi ích đó từ quyền cổ đông của mình và chuyển sang cho nhà đầu tư theo thỏa thuận phát hành NVDR.

4.4. Cơ chế giao dịch và chuyển đổi NVDR

Nhà đầu tư có thể thực hiện giao dịch NVDR như các loại chứng khoán khác trên thị trường. Các giao dịch phổ biến như: mua hoặc bán NVDR, chuyển nhượng NVDR cho người khác, chuyển đổi chứng khoán cơ sở thành NVDR hoặc ngược lại. Đối với giao dịch mua hoặc bán NVDR, sẽ có một bên trung gian hỗ trợ nhà đầu tư là Đại lý (hoặc Tổ chức bảo lãnh phát hành với chứng khoán cơ sở là cổ phần mới phát hành hoặc chứng quyền). Quy trình mua NVDR thông qua Đại lý có thể được hình dung như sau: Bước 1, nhà đầu tư đặt lệnh mua NVDR thông qua Đại lý với mức giá cụ thể; Bước 2: Đại lý với tư cách là bên đại diện của Tổ chức phát hành sẽ đứng ra mua chứng khoán cơ sở trên sở giao dịch tương ứng mức giá nhà đầu tư đã đưa ra. Vào ngày thanh toán và bù trừ chứng khoán cơ sở diễn ra, Tổ chức phát hành sẽ (i) thông qua Đại lý để bán NVDR cho nhà đầu tư; (ii) thông báo cho nhà đầu tư về việc đã mua chứng khoán cơ sở của mình và (iii) theo các thông báo được cập nhật từ giao dịch, Công ty TNHH Lưu ký Chứng khoán Thái Lan ghi nhận thông tin nhà đầu tư vào Sổ đăng ký NVDR.

Nhà đầu tư có quyền tiến hành mua bán NVDR trên thị trường thứ cấp để tạo tính thanh khoản cho NVDR. Việc chuyển nhượng và ghi nhận quyền sở hữu NVDR sẽ phải tuân theo các điều kiện và thủ tục của Công ty TNHH Lưu ký Chứng khoán Thái Lan. Bên cạnh đó, bất kỳ lúc nào nhà đầu tư cũng có thể chuyển đổi NVDR mà mình đang nắm giữ thành cổ phiếu của công ty mục tiêu nếu như tỷ lệ SHNN thực tế tại công ty mục tiêu thấp hơn hạn mức tỷ lệ SHNN đối công ty mục tiêu đó. Tỷ lệ chuyển đổi giữa chứng khoán cơ sở và NVDR là 1-1.

4.5. Cơ chế vận hành NVDR

Số lượng NVDR được phát hành cho nhà đầu tư phải tương ứng với số lượng chứng khoán cơ sở mà Tổ chức phát hành nắm giữ tại công ty mục tiêu. Do đó, Công ty Thai NVDR có quyền điều chỉnh số lượng NVDR bằng việc phát hành thêm hoặc mua lại NVDR nhằm đảm bảo tương quan số lượng chứng khoán cơ sở mà tổ chức này nắm giữ trong một số trường hợp như: Tổ chức phát hành nhận cổ tức dưới dạng cổ phiếu mới; nhận được quyền mua cổ phần mới; khi có sự thay đổi mệnh giá của cổ phiếu dẫn đến việc tăng hoặc giảm số lượng cổ phần, khi giảm vốn thực góp của công ty mục tiêu bằng cách giảm số lượng cổ phần,....

Về mặt phân phối lợi ích của NVDR, những lợi ích mà nhà đầu tư nhận được sẽ bắt nguồn từ lợi ích tài chính của chứng khoán cơ sở. Với tư cách là chủ sở hữu hợp pháp của chứng khoán cơ sở, Công ty Thái NVDR sẽ đứng ra nhận toàn bộ các lợi ích tài chính như: cổ tức bằng tiền mặt, cổ tức dưới dạng cổ phiếu mới, quyền mua thêm cổ phần mới và các lợi ích tài chính khác. Sau đó nó sẽ phân phối lại cho nhà đầu tư tương ứng tỷ lệ NVDR đang nắm giữ. Mặt khác, Tổ chức phát hành được lập ra chỉ với mục đích vận hành NVDR hỗ trợ nhà đầu tư nên để bù đắp chi phí hoạt động, Tổ chức này sẽ được nhà đầu tư hoàn trả cho các chi phí phát sinh liên quan đến NVDR.

4.6. Quyền biểu quyết và cơ chế phân bổ quyền biểu quyết

Số NVDR được phát hành sẽ tương ứng với số chứng khoán cơ sở mà tổ chức phát hành nắm giữ tại công ty mục tiêu. Theo đó, Tổ chức phát hành có tư cách cổ đông/chủ sở hữu các chứng khoán cơ sở tại công ty mục tiêu. Vì thế, tổ chức phát hành có quyền tham dự tất cả cuộc họp Đại hội đồng cổ đông của công ty mục tiêu. Tuy nhiên, cách thực hiện quyền biểu quyết thì được quy định tương đối đặc biệt.

Về cơ bản, Tổ chức phát hành NVDR sẽ không được thực hiện quyền biểu quyết trực tiếp tại Đại hội đồng cổ đông của công ty mục tiêu, trừ trường hợp xem xét việc hủy niêm yết chứng khoán cơ sở tại Sở giao dịch chứng khoán. Đối với các quyết định khác nằm trong thẩm quyền của Đại hội đồng cổ đông của Công ty mục tiêu, tổ chức phát hành sẽ không biểu quyết. Điều này được lý giải bởi mục đích duy nhất của Công ty Thai NVDR nắm giữ cổ phần tại công ty mục tiêu là để phát hành NVDR nhằm giúp nhà đầu tư nhận được các lợi ích tài chính mà không can thiệp vào hoạt động kinh doanh của Công ty mục tiêu. Mặc dù vậy, về bản chất, Tổ chức phát hành vẫn là cổ đông của Công ty mục tiêu, nắm giữ một tỷ lệ cổ phần có quyền biểu quyết nhất định và chiếm một phần trong nhóm tỷ lệ cổ phần của nhà đầu tư trong nước. Do đó, để đảm bảo quyền kiểm soát của nhà đầu tư trong nước không bị giảm xuống, quyền biểu quyết tương ứng với tỷ lệ cổ phần mà Tổ chức phát hành nắm giữ có thể sẽ được phân bổ lại cho những nhà đầu tư trong nước. Quan sát thực tiễn tại Thái Lan, chúng tôi nhận thấy có hai cơ chế phân bổ quyền biểu quyết như sau:

Thứ nhất, trường hợp quyền biểu quyết của NĐTNN chiếm tỷ lệ không đủ lớn để kiểm soát và chi phối việc quyết định so với tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư trong nước, quyền biểu quyết của Thai NVDR sẽ không được tính vào tỷ lệ bỏ phiếu. Khi đó, Sở giao dịch chứng khoán Thái Lan sẽ phát hành một thông báo cụ thể đến Công ty mục tiêu về việc loại bỏ tỷ lệ cổ phần do Công ty Thai NVDR nắm giữ ra khỏi tổng số cổ phần tham gia biểu quyết.

Thứ hai, trường hợp quyền biểu quyết của NĐTNN chiếm tỷ lệ chi phối quyết định của Công ty mục tiêu và sẽ ảnh hưởng đến quyền kiểm soát của nhà đầu tư trong nước, quyền biểu quyết tương ứng với tỷ lệ cổ phần mà tổ chức phát hành đang nắm giữ sẽ được phân bổ cho nhà đầu tư trong nước tương ứng tỷ lệ nắm giữ cổ phần của các nhà đầu tư đó theo cơ chế ủy quyền từ Tổ chức phát hành.

Trong trường hợp quyết định về việc hủy niêm yết cổ phiếu của Công ty mục tiêu, Tổ chức phát hành NVDR sẽ trực tiếp thực hiện quyền biểu quyết. Tuy nhiên, việc hủy niêm yết cổ phiếu sẽ dẫn đến hệ quả NVDR tương ứng cũng bị hủy bỏ và ảnh hưởng trực tiếp đến quyền lợi của nhà đầu tư nên trước khi thực hiện quyền biểu quyết, Tổ chức phát hành thu thập và tiếp nhận ý kiến của nhà đầu tư đang nắm giữ NVDR. Như vậy, với cơ chế phân bổ quyền biểu quyết hợp lý của NVDR đã giúp NĐTNN vừa tiếp cận được công ty mục tiêu vừa đáp ứng được các giới hạn tỷ lệ SHNN trên TTCK Thái Lan.

5. Pháp luật Việt Nam về NVDR

Về cơ sở pháp lý, Luật Chứng khoán năm 2019 và Luật Doanh nghiệp năm 2020 đã có những điều chỉnh bước đầu về cơ chế vận hành của NVDR trong công ty cổ phần. Theo đó, khoản 6 Điều 114 Luật Doanh nghiệp năm 2020 đã quy định: “Cổ phần phổ thông được dùng làm tài sản cơ sở để phát hành chứng chỉ lưu ký không có quyền biểu quyết được gọi là cổ phần phổ thông cơ sở. Chứng chỉ lưu ký không có quyền biểu quyết có lợi ích kinh tế và nghĩa vụ tương ứng với cổ phần phổ thông cơ sở, trừ quyền biểu quyết.” Luật Doanh nghiệp 2020 đã định danh về chứng chỉ lưu ký không có quyền biểu quyết (NVDR) trên cơ sở khái niệm “chứng chỉ lưu ký” của Luật Chứng khoán năm 2019.

Tuy nhiên, cách quy định của Luật Doanh nghiệp năm 2020 còn chung chung và chưa bộc lộ được đầy đủ bản chất pháp lý của NVDR trong việc phân tách rõ ràng mối quan hệ giữa ba chủ thể: công ty mục tiêu, tổ chức phát hành NVDR và nhà đầu tư nắm giữ NVDR.

Về tổ chức phát hành, Luật Chứng khoán năm 2019 vừa được thông qua với định hướng hợp nhất 02 sàn giao dịch chứng khoán hiện nay thành Sở giao dịch chứng khoán Việt Nam. Luật Chứng khoán năm 2019 cũng có quy định bổ sung quyền của sở giao dịch chứng khoán trong việc lập các công ty con để thực hiện chức năng tổ chức và vận hành thị trường giao dịch chứng khoán Đây là một điểm thuận lợi để triển khai NVDR vì Sở giao dịch này có thể thành lập 01 công ty con nhằm vận hành NVDR tương tự như vai trò của Sở giao dịch chứng khoán Thái Lan (SET) và Công ty Thai NVDR.

Như vậy, tại Việt Nam, Luật Chứng khoán 2019 đã ghi nhận chứng chỉ lưu ký như một loại chứng khoán trên TTCK Việt Nam nhưng chỉ mới dừng ở việc định danh. NVDR chỉ là một loại chứng chỉ lưu ký. Do vậy, cho đến thời điểm hiện tại, NVDR vẫn chưa được ghi nhận chính thức tại Việt Nam. Vì lẽ đó, muốn triển khai NVDR tại Việt Nam, chúng tôi cho rằng, cần phải xây dựng khung pháp lý cho hoạt động này.

Trên đây là tư vấn của chúng tôi. Nếu còn vướng mắc, chưa rõ hoặc cần hỗ trợ pháp lý khác bạn vui lòng liên hệ bộ phận tư vấn pháp luật trực tuyến qua tổng đài điện thoại số: 1900.6162 để được giải đáp.

Rất mong nhận được sự hợp tác!

Trân trọng./.

Luật Minh Khuê - Sưu tầm & biên tập